过去一年多，太盟投资集团（PAG）在中国私募股权市场创造了两个行业纪录——PAG牵头对珠海万达商管的控股投资以逾600亿的金额成为中国PE历史上最大单笔投资；而备受关注的盈德气体核心业务退出，则登顶中国私募股权市场史上最大的退出交易。

这“一进一退”的精准落子，一方面是显示了这家亚洲buyout巨头的雄厚资本实力与操盘技巧，更勾勒出其在中国市场的独特打法与战略图景。

“一退”：教科书级的

Buy and Build

PAG对盈德气体的一系列运作是堪称教科书级别的“Buy and Build”案例。尽管这一系列的交易已经被描绘过无数次，但仍然值得再回顾一次。

盈德气体的故事起源于2017年。彼时，盈德气体股东不和，PAG以6港元/股价格、100亿的总成本将其私有化，创下港交所历史上最快完成的全面要约收购纪录。

完成私有化退市后，PAG一边优化管理结构、重构业务版图，同时以资本为纽带，开始通过并购推进行业整合与产业升级。

2018年，借国企改革“聚焦主业”的东风，PAG再下一城，从宝武集团手中收购了其“边缘业务”——宝钢气体。完成这次精妙的“Carve-out”（业务剥离）之后， PAG在2021年推动了盈德气体与宝钢气体的合并，成立了“气体动力科技有限公司”。

在投后运营过程中，公司实现了可观的增长和财务回报：EBITDA（息税折旧摊销前利润）从2016年的约26亿，飙升至2023年的近70亿；年利润突破30亿。

2025年1月，PAG成功出售核心工业气体业务（保留25%的股权，继续持有清洁能源业务），实现数百亿资金回笼。PAG耗时七年，成功打造出亚洲规模最大的工业气体行业龙头，并最终将其交还给本土资本，实现了资本循环。

“一进”：韧性的逆转

如果说盈德气体的退出是一场复杂而精密的“阳谋”，那么对珠海万达商管的投资，则被更多地解读为一场在危机边缘起舞的“抄底”。但PAG究竟聚焦的什么，其实未被外界真正的透彻理解。

这笔交易，最早于2021年开局。当时PAG牵头的财团完成了对珠海万达商管53亿美元的Pre-IPO投资，其中PAG出资28亿美元。这笔投资附带了市场熟知的“对赌”条款，即珠海万达商管需在2023年底前完成上市，如果不能上市，大连万达需要回购投资人股权。

2023年底，上市搁浅，大连万达除大量负债外，更面临数百亿的回购压力。

关键时刻，PAG展现出了惊人的“韧性”。面对多数投资者可能选择减持或退出，PAG深谙危中有机，果断选择了加倍“下注”。

2024年，PAG牵头组成新财团，完成了这笔相当于660亿人民币的“世纪交易”。交易完成后，以PAG为首的买方团对新成立的“新达盟” 持股60%，大连万达持股40%。PAG牵头财团一跃成为全球最大商场运营商的大股东。

这笔交易有两个关键问题——

第一，PAG牵头的买方团到底买了什么？

舆论标签是“抄底”房地产。但事实是，标的“新达盟”是轻资产商管企业，并不拥有任何商场物业。它管理着全国500多家商场和逾10万家商户。PAG牵头财团买的并不是高风险的物业重资产，而是确定性极高的“现金牛”。即使在疫情期间，公司对股东的分红依然逐年攀升：2021年46亿元，2022年67亿元，2023年88亿元。换个角度去理解，PAG即便在“赌”，赌的也绝非房地产，而是中国线下零售业的“服务性收费权”。

第二，“队友”为何发生了更迭？

2021年的投资方包含腾讯、蚂蚁等中国科技巨头。而2024年的新买方团中，则出现了阿布扎比投资局（ADIA）和穆巴达拉投资公司（Mubadala）等中东主权财富基金的身影。PAG在这场交易中，扮演了“超级联系人”的角色，利用其全球网络，将寻求配置中国核心资产的中东资本，与亟需长线资金的万达连接起来，完成了一次资本版图的重构。

为什么是PAG？

“暗涌Waves”此前在并购相关的文章中曾提及，能够在中国做大型收购、并且拥有整个投后“Buy and Build”团队的基金在市场中“不超过五家”。上述创纪录的“一进一退”，足以证明PAG是其中之一。

往更深层去看，PAG的并购风格显现出极度的“纪律”与“韧性”。

由单伟建带领的PAG以“传统、本分与谨慎”著称。其对估值要求极为严格，坚持“不买贵货”。这一点为其创造收益构成了确定性的“安全垫”。

据“暗涌Waves”了解，PAG团队不仅有投行背景的高层，更有不少来自于行业的前高管。更关键的是，核心团队成员任职期平均长达8-9年，稳定性在金融圈极为罕见。这保证了PAG可以对被投企业进行多年的深度赋能和长期陪伴，为企业的重塑与发展留有足够的时间和空间。

而另一方面，PAG的那股“事不成必不休”的心气，使其在多变而复杂的buyout交易和挑战性增大的市场环境下展现出惊人的韧性。

这一点在盈德案例中得到了充分体现。PAG最初的退出计划，是将其出售给杭州资本（杭氧股份的母公司），以推动国内工业气体两大巨头的整合。然而，这笔备受瞩目的整合计划最终被搁置。面对变化，PAG迅速重组买方团，引入了平安、阳光等大型险资和12家银行，而杭州资本的角色从“牵头收购方”转变为“财务投资人”。硬是把将在“临门一脚”生变的交易拉回了正轨，最终完成了这笔史诗级的退出。

而支撑其韧性的是PAG一如既往对于市场的洞察以及对资本的掌控力。正如单伟建所言：“投资机会可遇不可求，但要时刻准备着” 。

核心市场、核心配置、核心地位

在当下的投资行业中，中国市场无疑是一个充满矛盾的议题。一方面，宏观经济所面临的挑战、波谲云诡的地缘政治格局，以及产业变革下的不确定性，让许多国际资本望而却步。然而，在这一片审慎的迷雾中，PAG却展现出一种截然不同的姿态——果断、持续且坚定地在中国市场深耕。

今年6月，PAG的首支人民币基金落地苏州，首关规模31亿，专注并购交易。在大量外资踌躇着不知如何面对中国市场时，PAG看到了中国并购市场仍处“蓝海”的机会，并且准备好以本土加外资“双管齐下”的组合、以充足的资金配置积极参与其中。

“从长远看，中国的本土资本，应该是驱动中国私募股权领域的主流资本，而不是海外的资本。”

在PAG位于上海南京西路上的办公室，我们见到了PAG合伙人及私市股权联席主管黄德炜（David Wong）。

与PAG零星呈现的外部形象一致，这位在摩根士丹利和德太投资（TPG）等顶尖机构有丰富履历的投资人谦逊、理性、极具条理。他向“暗涌Waves”坦陈了PAG选择持续深耕中国市场的背后思考——

最首要的是，看好中国并购市场体量足够大的机会，而有真正实力的参与方不多。其次是对资本来源的战略考量：从PAG现有美元LP的客观情况来看，投资亚太区在北美及欧洲LP的配置中，始终是边缘的细分市场。“但在中国市场，就不是这样。中国本土的机构投资人一定是主要投资于本国市场。所以，PAG如果能够在人民币市场做得好，就意味着在这个规模巨大的核心市场、核心配置里面占据了核心地位。”

在对谈中，黄德炜虽避开谈论交易细节，但讲述了PAG的并购逻辑与方法，两大最新案例盈德气体和新达盟背后的决策逻辑，以及他从业近30年里对中国投资行业的洞察。

从中，你会发现，PAG能完成盈德气体这样集LBO、私有化、收购、合并、整合再出售等集各种复杂交易于一体的案例、并走向Happy ending的核心，是其抛开了任何野望的积极务实，以及对并购本质所抱有足够的敬畏与尊重。

以下为对话，经“暗涌Waves”编辑整理——

做并购最难的是“操盘人心态”

暗涌：盈德气体涉及LBO、私有化、收购、合并、管理层调整等各种交易类型和价值创造抓手。在这样一个复杂投资中，你认为真正的难点是什么？

黄德炜：最难的是心态——你愿不愿意把自己当作企业操盘人？在中国的PE市场，大部分的财务投资人给企业做股权融资，银行做债权融资。这两类资本不会也不需要把自己当作操盘人，因为企业有它的老板。

但是，控股类的并购，交易完成，接手企业后，投资人要为企业经营结果和最终投资回报负责，这点没有人帮你操心。作为投资机构，有没有心态成为一个企业背后的操盘人，而不仅仅是融资方，这是很关键的问题，需要一个心态上的突破。

面对一个组织，有更大的不确定性，包括人的因素、市场的因素、竞争对手的因素等等。这就要求决定做并购的投资机构在投前、投后都得有心理准备才行。

暗涌：做并购似乎天然就要面对心态的考验。比如最典型的一个问题“好东西为什么要卖”？

黄德炜：你说的很对。做并购型的投资首先要克服的就是“卖的总是比买的精”这个心理障碍。这个障碍是不容易克服的。即便做了并购那么多年，在我们内部依然觉得这个障碍是困难的。做少数股权投资，公司想要融资求发展，这是很容易理解的。但企业为什么要卖？为什么卖给别人企业可能反而有更大的机会？这是每个交易都面临的问号。

暗涌：在盈德气体的买方团中，我们看到的主体是本土机构，包括国内的保险公司和国有资本。在退出交易转向中国本土资本，是PAG最新的退出策略吗？

黄德炜：从长远角度看，今天中国经济体量已相当于美国70%以上，在中国投资的主流资本或机构投资人一定是本土居多，经济活动一定主要是依靠本国的机构。这在美国市场、欧洲市场也都是一样，资产卖给外资反而是例外。

暗涌：为什么PAG最终在盈德气体上还留了25%的股权？

黄德炜：主要是保持企业运营的连续性和战略的延续性，确保交易后有效的企业治理结构。其他投资人更多从股权投资的角度做决策，而PAG有多年积累的经验，在交割后作为最大单一股东，可牵头为买方团创造更多收益。

暗涌：盈德气体下属核心工业气体业务的出售，有报道称交易标的估值约68亿美元，有知情人士称PAG在该项目上赚了8倍？这个数据是否准确？

黄德炜：我们不评论交易回报，但自收购盈德气体以来，PAG通过管理层调整、闲置资产盘活、补强型收购、数字化提升、国际化发展等各种方法，提升了公司盈利能力。

我们也采取了多项措施，挖掘盈德气体与宝钢气体业务的互补潜力，包括财务结构和运营效率的改善，优化管理和组织重组，引入行业专家，组建新的管理团队，激发组织活力等，实现业务整合后的规模效应。这些方面都有显著成果。

暗涌：相比当下，退出时的市场情绪低迷。为什么2024年底到2025年初，PAG在盈德气体上必须要寻求退出？

黄德炜：我们投资盈德的过程中，的确经历了国内外诸多的宏观挑战，包括新冠疫情对供应链的冲击、房地产市场调整、地缘政治紧张局势等。但中国拥有快速发展的工业市场，投资者认为工业气体需求量的持续高速增长，可带来高韧性的收入。从我们基金的性质而言，该退的时候就得争取退出，争取实现DPI。

一种策略：特殊机会+困境重组

暗涌：PAG最初接触盈德气体这个项目时，其股东三人矛盾突发。这显然不是去回答“好东西为什么要卖”的问题，而是如何在危险中看到机会。当时PAG内部是怎么去思考这个项目的？

黄德炜：当时为什么会产生股东矛盾？其实有一个历史背景。当时盈德大部分下游客户是钢铁行业。而钢铁行业在2014-2016年期间经历了一个比较严重的下行期，也是国内钢贸危机的阶段。

从客观看得深一点，虽然钢铁行业当时比较疲软，但盈德95%以上客户仍正常付款。其二，盈德下游的客户有足够体量，我们预计能够应对当时钢铁产能下滑的风险。其三，也是更重要的，空分环节对钢铁行业来说，成本虽小但用途至关重要，是产业链中不可或缺的必要环节，涉及整个工厂的运作。无论钢铁行业未来走势如何，效益好不好，工业气体都是一个必需环节。

暗涌：工业气体是一个离大多数人挺遥远的行业。你们怎么能在那么短的时间之内就建立对这个行业比别人更多的认知？

黄德炜：每一项投资，我们必须知道它的商业逻辑和业务模式的逻辑，以及相互的边界是怎么样的，以此来判断现金流的可持续性。其次，要判断行业能够有多大的发展空间等。至于具体技术或新技术迭代，我们不见得首先必须了解。我们首先是从一个资产的角度来看现金流是不是稳固，是不是可持续，其次需要了解的是一个足够的安全边界，要看到downside在哪里。

暗涌：在公司危急时刻挖掘机会似乎是PAG并购交易中很善用的一种策略。不仅是在盈德这个案例中，万达商管（即新达盟）也是类似的情况。

黄德炜：特殊机会的条件下，通常比较复杂，因此竞争不多，而且目前市场环境支持这类交易。新达盟项目中，我们投资的是轻资产的商管公司，不是房地产，很多人对此存在误解。做并购就是这样，如果你不深入理解，的确很难做出一个好的判断。

暗涌：但人其实都会被外部环境、舆论所影响。在万达这个案例中，如何去说服最后做决策的人？

黄德炜：这其中并不是“说服”的关系，而是我们投资团队一起来做这个判断。在PAG，没有谁要说服谁，而是我们投资团队一起来做决策。投资是我们的业务，我们自己要有合理的风险和收益评估。

暗涌：在万达商管这个项目中，判断难做吗？

黄德炜：其实不难判断，这个项目在我们来看，是一个难得的机会。虽然市面上充斥着对这个企业的各种评价，或者说甚至风险提示，其中有些可能是对的。但真实情况看，也有不对的地方。 我们一贯对中国的消费市场和零售市场有很大信心，新达盟是中国甚至全世界最大的商业管理公司，而PAG在2021年就成为珠海万达商管的股东，对公司业务本身和团队都有充分了解。即使在疫情期间，新达盟的利润和现金回报给了投资者极大信心。 新达盟管理的商场遍布全国各地，是中国普罗大众消费的缩影，公司拥有很好的增长潜力和广阔的市场空间，在对外输出管理的道路上也有长足发展。我们相信新的资金加入，会更大提振公司士气，提高潜力。

PAG的本土视角

暗涌：如何理解当下是有利于并购型投资的宏观环境？

黄德炜：我从业二十五六年，目前第一次出现人民币利率实质低于美元利率，而且从整体来看，预计中期也将是一个下行的通道。按常理来说，利率下行应该是资产价格往上走。但是目前在中国，资产的估值总体来说相对较低，是一个买方市场。

在这样的一个宏观环境下，低资产的估值意味着未来资产的回报将更丰厚，加上资金成本相对较低，意味着股权部分的收益会显著增厚。

今天并购型的投资，有非常有利的宏观条件支持。在这样的背景下，并购交易有望提供高双位数回报。

暗涌：前阵子你参加了一个峰会，提到了“在中国做并购是蓝海”的观察。但其实这两年，我们听到要投入并购市场的声音已经非常多了，甚至是成长期投资机构的唯一故事。

黄德炜：今天中国的经济体量，按名义GDP计算已经是美国的77%左右。中国的并购市场同样是非常庞大的，也是全球第二大并购市场。但在中国，目前并购市场是产业方和上市公司担任主要角色，财务投资人或者PE基金参与并购的比例比较低，可能只有百分之几。反观美国，PE机构在当地并购市场参与度很高，甚至超过整个并购市场的一半。

在国内市场，像PAG这样专业做并购的机构，仍属少数，可能一只手就数得过来。即使这些机构满负荷的情况下，一年也只是20来个并购交易而已。而在美国，类似PAG这样规模的机构数目可能是三位数。也就是说，中美市场的并购专业机构供给是几十倍之差，是数量级的差别，而不是比例上的差距。

所以，我们认为中国并购仍然是一个蓝海市场，整个市场足够大，但真正并购机构参与者却很少。

暗涌：此前中国最有影响力的并购交易几乎都是外资PE操刀的。你怎么看未来并购市场本土资本的机会？

黄德炜：中国其实已经发展到一个洲际甚至全球的经济体。这样一个体量，并购市场本土化是非常自然的事。我认为，中国的本土资本应该是驱动私募股权领域的主流资本，而不是来自海外的资本。任何大体量的市场，靠海外资本驱动都是一个异常的情况。所以，这也是PAG募集人民币基金的一个核心的原因。

暗涌：人们总说做投资要有点“赌性”，而听你讲PAG做并购的方法，似乎是很理性和稳妥的。

黄德炜：做VC一定要看到未来的世界跟今天的世界有哪些是不一样的，这是非常有挑战，非常难的工作。而做并购，不能靠假设这个世界将有什么特别的变化，或者有某些特别变化会对企业带来什么帮助。我们先要看到要去摘的果子，而不是去种一棵果树。在这个过程中，对自己摘果子要有方法，要积累经验和信心。很多情况下，明明这里有个果子，其他人因为视线被挡住没看到，但我先看到了，才有机会摘到。但如果从一个果子看到十个果子，那就属于运气比较好。