百年资管巨头柏基看中国：真正的全球投资者不可能绕开中国
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真正的投资者以10年为单位思考，而非区区几个季度。
当市场充斥短期噪音时，百年资管巨头柏基以其跨越周期的耐心，为我们提供了一份观察中国的“长期主义”范本。
柏基投资（Baillie Gifford）成立于1908年，诞生于爱丁堡，不知不觉已有110多年的历史。
在经历了大萧条、两次世界大战、石油危机、互联网泡沫、金融海啸的跌宕起伏后，始终屹立不倒。
在21世纪以来的技术变革浪潮中，柏基精准押注亚马逊、特斯拉、英伟达、阿斯麦、腾讯、阿里巴巴、字节跳动等超级成长公司，并充分享受到这些公司带来的超常回报，声名鹊起，成为新经济时代的超级投资巨头。
在柏基过去10多年的研究议程中，中国是出现频率最高的国家，柏基为何如此关注中国，又如何看待中国的未来机遇?
近日，投资人李正、韩圣海推出的全球首部揭秘柏基投资的作品《柏基投资之道》，为我们全方位呈现柏基的投资之道，同时探讨柏基为何看好中国，为何真正的全球投资者不可能绕开中国。
柏基的研究议程上，中国是出现频率最高的国家。其核心判断简单而坚定：真正的全球投资者不可能绕开中国。
这一论断基于三个无可辩驳的事实：
1.全球产业链供应链依赖于中国；
2.中国是众多跨国公司最重要的市场；
3.中国已成为全球领先技术公司的诞生地。
中国和长期全球成长策略中的三个属性“长期”“全球”和“成长”最为契合。
在柏基看来，这是一个与中国息息相关的世界，全球产业链供应链依赖于中国，中国是很多跨国公司最重要的市场，也是世界上一些拥有领先技术公司的所在地，真正的全球投资者不可能绕开中国。
自1995年以来，柏基在中国投资超过100家公司。柏基对中国的研究，既包括对中国市场的布局，也涉及对中国投资机会的思考。
其研究是一个持续进化的过程，随着中国在全球经济中的重要性提升、中国经济快速增长、全球经济环境不断变化，柏基每个阶段的投资都会随之变化，这又促使思考进一步变化。
柏基的中国布局，清晰地映射了中国经济的转型与升级：
第一阶段（2003年起）：押注“中国需求”
通过重仓巴西石油、必和必拓等全球资源巨头，来分享中国工业化与城市化带来的大宗商品红利。
第二阶段（2008年后）：转向“中国创新”
大举建仓中国本土公司，腾讯、招商银行、百度等成为其旗舰产品SMT的重仓股。至2010年底，百度更是成为SMT的第一大持仓，持股比例超过谷歌。
第三阶段（2015年至今）：拥抱“中国生态”
相继投资了阿里巴巴、字节跳动、拼多多，完成了对中国互联网生态的完整布局。同时，投资触角广泛延伸至新能源、先进制造、医疗健康等更具结构性的增长领域。
2003年，也就是长期全球成长策略实施的第一年，柏基认识到中国经济崛起对全球经济的影响。
除直接投资浙江沪杭甬高速公路和中国外运之外，柏基认为，随着中国需求的激增，全球市场最显著的特征是原材料和能源生产商的定价权不断增加。
因此，投资组合中大量持有巴西国家石油、必和必拓等能源和大宗商品股票头寸是合理的。
不过，柏基真正开始对中国公司大举建仓是在2008年全球金融危机之后，柏基认为中国经济的崛起将改变全球经济格局，其投资组合应该反映中国经济的变化。
这一时期，柏基降低了能源和大宗商品股票的仓位，SMT重点持股的中国公司包括腾讯、招商银行、百度等。2010年底，百度成为SMT持仓占比最大的企业，腾讯也进入SMT前10大持仓企业，持股占比甚至超过谷歌。
2012年，柏基认为中国经济增长的放缓并不妨碍富有想象力和创新精神的公司的产生，中国有足够的人力资本、地区竞争的多样性来继续保持经济增长。
这一年，柏基投资了尚未上市的阿里巴巴，至此，BAT全部进入SMT的投资组合。
2015年，当柏基复盘对腾讯、阿里巴巴和百度的投资时，认为中国BAT的成功仅次于美国西海岸的那些全球巨头。
其中，阿里巴巴和腾讯积极的再投资态度让柏基认为两者的长期增长将能够媲美亚马逊。值得一提的是，柏基当时对BAT似乎直接或间接控制着中国几乎整个互联网生态系统的状态表示了忧虑。
不过，对于中国经济，柏基还是十分乐观，认为在接下来的20年，中国公司会创造更大的价值。
2018年，中美贸易摩擦加剧，引发了众多投资者的担忧。
柏基认为，贸易摩擦短期来看是问题，但长期也可能让中国更强大，美国更好的策略是与中国合作，而不是对抗。贸易摩擦不可避免，不可能靠回避投资中国公司来避免它，而是应该管理它。
评论家热衷于用非黑即白的语言描述，关于经济基本面的讨论被地缘政治争论的噪声所淹没，这种过度简单化的做法会让投资者难以客观评估中国公司的业务状况。
行胜于言，中国证券投资基金业协会的备案信息显示，2019年5月30日，柏基在上海成立了投资管理公司，成为进军中国市场的第29家外资私募机构。
2019年之后，字节跳动和拼多多被纳入SMT的投资组合，中国互联网生态系统中出现的创新公司让柏基继续保持对中国公司的重大敞口，反过来这些公司又帮助柏基更好地理解了中国经济的发展。
2021年，中国科技企业迎来监管周期，中概股大幅下跌，一度让国际投资者感到不安。柏基思考的是：这是不是监管态度的永久性转变？是否从鼓励自由发展和创新的方式转变为要求企业更多地从社会价值角度考虑其商业模式？
柏基认为关于中国“抑制”民营企业发展的看法是一种误解，合理的逻辑出发点是中国将可持续发展设定为优先事项。
在新时代政策背景下，符合政府优先发展事项、有益于社会、有潜力扩大规模的企业更有机会获得超常回报。
某种意义上，对科技大平台的监管就像移除森林中挡住光线的大树一样，整个生态系统也会受益。SMT的2021年持仓中，中国企业在投资组合中占比超过了20%。
从长期主义视角思考，一直是柏基投资中国企业的出发点。比如，关于中国固定资产投资，柏基认为，固定资产投资的速度放缓不是房地产泡沫的结果，而是城市化进程的必然结果。
另外，大城市的城市化虽然几近饱和，但是随着城市化的进一步发展，小城市的战略发展变得越来越重要。
在消费方面，柏基认为值得期待的是，消费目前在中国经济中的比例仍然偏低，但几乎没有证据表明，随着中国经济的进一步发展，中国的消费倾向还会继续维持那么低的比例。
在柏基看来，中国经济一直存在结构性投资机会，比如可再生能源、先进制造业、半导体和医疗保健等领域。
截至2025年8月底，中国有5 435家A股上市公司，从配置角度看，中国提供了全球所有国家和地区都没有的资产配置机会，中国股票与全球股票的低相关性对许多投资者来说非常具有吸引力。
尤其是，中国GDP总量已经占到全球的近20%，但在全球投资基金配置中，中国公司占比还不到3%。
2023年9月23日，柏基开设上海新办公室。时任柏基投资合伙人兼中国区董事长麦克强表示：“柏基将长期投资最具吸引力和影响力的中国企业，并推动它们不断创新发展。”
截至2024年中，在柏基主要产品中，中国企业持仓（包括港股、A股和中概股）已经超过100家，集中在互联网、新能源与新能源汽车、先进制造、科技、消费、金融、医疗健康等行业。
根据2024年中数据，柏基持股企业包括美团、比亚迪、福耀玻璃、汇川技术、贵州茅台、招商银行、医脉通等数十家优势领域企业。
柏基持仓的中国企业有一个共性，这些公司都具有一定的可持续竞争优势，而且集中在中国优势领域：中国互联网行业过去20多年快速发展，诞生了一大批优秀企业，是柏基配比最高的行业；
新能源技术和新能源车经过多年发展，生产成本大幅度下降，并最终实现大规模量产，无论是产品质量还是性价比都遥遥领先，这在柏基的持仓中也有所体现；
中国科技和先进制造企业也是柏基的投资方向，它们受益于国产化和产业升级需求，向价值链上游不断推进；
中国经济增长带来的财富积累和人们对身体健康的关注，促进了医疗需求的增长以及消费的升级，这样的机会柏基自然也看在眼里。
柏基持仓的中国公司很多都是长时间持有，以美团为例，SMT已经持仓美团10年时间，现在依然位列SMT 10大重仓股之列（占投资组合比重为2.8%，2024年12月31日数据）。
在美团尚未上市的2015年，SMT就投资了美团。SMT团队认为，在中国，移动技术在日常生活中十分重要，在大城市更是如此。
对于美团在竞争激烈的中国市场所具备的优势，柏基将其总结为：网络效应带来的规模优势；消费者、商家的忠诚度，形成了进入壁垒；快递基础设施建设提供了关键的差异化因素，美团已经建立了中国最大的市内按需配送网络。
柏基也非常关注美团的管理层，尤其是创始人王兴，他大部分时间都在思考未来10年的发展，与柏基的长期投资理念非常吻合。
因此，即便是在很多海外投资人对中国公司相对谨慎的2023年，SMT还是进一步追加了对美团的投资。
值得一提的是，贵州茅台是柏基旗下多个产品都持有的标的。茅台的长期成长属性与柏基的长期投资风格非常匹配，甚至更加具备长期性。
在柏基看来，茅台是一个成功的奢侈品品牌，掌握了独特的“现代炼金术”：将高粱、水和酵母等成分变成了“液态黄金”。
自然环境确保了它的不可复制性，当柏基还在关注某些公司未来5～10年的增长前景时，茅台已经在考虑未来百年的增长。关于增长预测的唯一问题是：年轻一代是否还想喝茅台酒？
除了专投中国的产品，柏基还在全球范围内寻找投资机会，如SMT、寰宇长期全球成长投资基金和全球阿尔法成长基金，这些产品的持仓则体现了中国公司相对于全球其他公司的配置特色和优势。
如下表所示，在柏基全球产品中，中国公司的持仓主要集中在互联网、消费、新能源/新能源汽车、医疗健康等柏基重点关注的领域。
持仓占比最高的是互联网和新能源/新能源汽车，这两个领域都在全球范围内占据重要地位，也具有足够的优势。
柏基全球产品中的中国持仓及其所在行业
基于近30年的中国投资经验，柏基总结了长期投资中国企业的4大关键原则。
1.中国致力于长期发展和财富创造，这个原则在30年来始终适用。
2.中国的经济发展和财富创造将以具有中国特色的方式实现，这意味着中国在发挥市场经济作用的同时注重平衡，比如缩小贫富差距等。
3.国有企业和民营企业对于推动中国经济长期发展都是重要的，有时会出现阶段性失衡，投资者要有心理预期。
4.经济发展依然是首要目标，这有利于长期投资者。
技术的颠覆性变革是投资机遇的重要驱动力，在柏基看来，中国市场能产生大规模的技术变革，技术创新释放的力量只会比以前更快更强。
其中，可以确定的是，可再生能源成本将继续下降，电池化学性能将得到改善，工厂会变得更自动化，“Z+世代”（1985—2009年出生的人）将成为消费主力军。
基于对中国市场的研究和投资实践，柏基认为中国未来在消费、绿色转型等领域存在投资机会。
机遇一：Z+世代，重塑中国消费新图景
消费方面，柏基着重研究过中国的“Z+世代”，认为他们将成为中国未来消费的主导力量。
中国“Z+世代”人口总数超过4.5亿，在工作和休闲方面比上一代有更多选择，也拥有更多可支配收入，决定着未来消费的趋向，符合“Z+世代”偏好的公司会因他们的消费习惯而受益。
“Z+世代”的成长伴随着计算机和网络的兴起，他们几乎是互联网“原住民”，绝大多数都是独生子女，成长过程中伴随着孤独感，娱乐和归属感对他们很重要。
他们把更多钱花在自己身上，消费容易受到他人推荐的影响，倾向于相信兴趣相似的用户推荐或者关键意见领袖（KOL）推荐的品牌，柏基认为，“Z+世代”消费需求会呈现以下特点。
1.“Z+世代”更愿意沉浸于数字娱乐之中，短视频和直播流是他们的关注重点，日常生活中观看视频内容占据他们很多时间，这为直播电商提供了发展土壤，使其成为充满投资机会的大市场。
2.“Z+世代”对新产品充满好奇心，对中国品牌的兴趣与日俱增，但更习惯于在软件上搜索相关内容，而不是在化妆品专柜。
这一变化在化妆品行业非常明显，中国人均化妆品支出仍然是日本和韩国等发达市场的1/5到1/6，随着“Z+世代”可支配收入的增加和年龄日渐增大，这一差距预计将大幅缩小。
3.由于生活和健康条件的改善，“Z+世代”比上一代更注重环保，他们觉得有责任购买环保产品，并遵循可持续发展原则，即使这意味着要增加支出。
电动汽车的爆发式增长和普及在某种程度上也是“Z+世代”希望过上更环保生活的消费表达。电动车企也利用了“Z+世代”的网络习惯，着力培育用户社区，让用户影响用户。
4.中国的崛起让“Z+世代”的爱国主义意识表达迥异于上一代，让国潮企业有机会通过唤起爱国主义意识而大受欢迎。例如，李宁品牌就因为国潮风格和创始人的奥运冠军身份，受到“Z+世代”的追捧。
5.“Z+世代”最喜欢的数字娱乐形式是电子游戏，中国是全球最大的游戏市场，腾讯和米哈游都因为开发了符合“Z+世代”喜好的产品而受益。
机遇二：绿色转型，从“政策驱动”到“全球领先”
中国可再生能源的发展是令柏基关注的另一个结构性增长趋势。中国是化石能源的净进口国，能源安全问题和对气候变化的担忧，促使中国积极发展可再生能源。
对中国而言，力争早日实现“双碳”目标是实现工业和技术全面领先的战略机遇。柏基观察到，虽然面临各种挑战和挫折，但政府有力的政策支持确实推动了中国可再生能源的快速发展。
2001年，电动车项目就已成为中国五年计划的发展重点。如今，中国车企已成为全球电动汽车的领导者，中国的电动车在替代燃油车的过程中发展得十分顺利。
2023年，中国电动汽车产量高达958.7万辆，销量达949.5万辆，占全球电动汽车总销量的60%以上，中国成为率先向电动汽车转型的主要经济体。
电动汽车方面，中国以世界3/4的电池制造能力主导着电动汽车供应链，尤其是将规模经济、供应链主导地位、电池制造经验积累与较低的人力成本相结合，为中国电动汽车带来了显著的成本优势。
在电动汽车产业链企业中，柏基投资了宁德时代、蔚来汽车和比亚迪。
柏基认为，21世纪初，影响可再生能源技术创新企业财务表现的许多障碍，已经不复存在，工业生产领域的莱特定律在新能源领域得到了很好的体现，风力涡轮机、太阳能电池板经历了初期的发展曲线后，成本呈指数级下降。
莱特定律的正反馈循环已经发生，并随着时间的推移而加快，价格下降刺激需求，效率提高，制造商降价……中国市场规模大，增长的持续时间也会较长。
对柏基而言，技术变革和颠覆始终是带来重大投资机会的重要驱动力，可再生能源对不可再生能源的替代，以及人工智能的广泛应用，几乎是人类社会未来坚定不移的趋势。
这两件事在中国都更容易进行，中国市场孕育过非凡的企业，从某种程度上说，这些企业也为投资者提供了洞察未来的视角。
机遇三：产业升级，从“中国制造”到“中国创造”
过去40多年，中国经济增长速度是人类经济史上前所未有的。自1978年以来，中国GDP年均增速约9%。
柏基认为，在经历了全球历史上速度最快、范围最广的经济转型之后，中国经济不可避免地会换挡降速，以往解决经济问题的办法是增加投资支出，但随着中国经济结构的转型，以投资为主导的增长模式日益受到挑战。
20世纪90年代，中国经济以出口导向为主；21世纪10年代，房地产曾是推动中国经济发展的重要抓手；如今中国正聚焦内需和科技创新，先进制造业和消费都将迎来新的发展契机。
中国的制造业正迸发惊人活力，其制造业产能已占全球近1/3，中国的创新产品以前可能只“适合中国”，现在正日益赢得全球消费者的青睐。
以比亚迪为代表的新能源车在东南亚、拉丁美洲以及澳大利亚和欧洲等市场的份额正在不断增加，曾经的“世界工厂”正在从“中国制造”转向“中国创造”。
在相当长的一段时间内，中美之间的贸易摩擦一直是很多投资者关注的重点。但在柏基看来，中国从基建-债务驱动转向创新-消费驱动的再平衡值得关注。
虽然如此规模的经济转型需要时间，但对长期投资者而言，规模化的结构性变革比总量增长更具意义，它们可以为长期投资者创造机会。
柏基认为，中国是世界上最大的经济体之一，虽然受不确定的监管环境和地缘政治因素影响，但中国公司大规模创新的速度，依然超过了世界上大多数国家和地区。
中国拥有数量庞大、教育水平高且充满创业精神的劳动力，创业生态系统也日臻完善，加上政府和资本助力，其释放的创造力将成为许多投资新机会的基础。
2025年，中国人工智能的发展就是一个最好的例子，它提醒投资者并非只有美国才能在大语言模型中获胜。
中国仍将是全球最重要的投资市场之一，市场高估了中美贸易摩擦的负面影响，也低估了中国经济正在发生的经济转型的重要性，。
这种深层次的、长期的结构性变革为长期投资者带来了许多令人兴奋的投资机会，而且它不容易被短期因素所干扰。
错失恐惧症（FOMO）是投资中经常会碰到的，海外投资者也会担心错过中国。柏基认为，投资中国的耐心资本可以克服对中国的FOMO。
中国经济一直有世界上最好的结构性增长的机会，历史投资经验表明，当中国经济结构发生变革时，它会以惊人的速度和无与伦比的规模发生。
正是在变革和不确定时期，中国最引人注目的机会往往会出现。因为不可预知的变化，国外投资者对正在崛起的国家心存谨慎可以理解，但中国在全球经济中的地位越来越重要已经是不可逆转的趋势。
如果不能客观看待，就可能错失投资良机。
当下，中国正在以科技创新赋能产业转型升级，致力于高质量发展，加快绿色化、数字化、智能化转型。中国正以内需为主导，促进大循环。无论是产业创新加速，还是内需扩张，中国市场都会为长期投资者创造绝佳机遇。
投资中国既需要信心，更需要耐心，从长期视角看，中国对外开放的大门只会越开越大。
对于有远见的投资者来说，中国经济未来完全有机会带来超额回报，前提是要着眼于长远，而不是盯着数月或几个季度的市场交易，因为“真正的投资者以10年为单位思考，而非区区几个季度”。
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