地方政府收购上市公司的十大陷阱

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2025-06-05 17:31

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作者：陈一诚和君资本合伙人；雷晓君和君资本分析师

地方政府收购上市公司控股权是近年来持续的资本市场热点，但回顾从2018年开始的这波国资收购上市公司浪潮中的案例，总体结论是败多胜少。在资本市场的惊涛骇浪中，地方政府收购上市公司的航程往往充满未知的暗礁。为此，我们总结了地方政府在收购上市公司控股权过程中需要警惕的十大陷阱，以为后来者借鉴。

一

动因陷阱：收购的底层动力不是产业扩张的诉求

地方政府收购上市公司的动因很多，其中最显著的是地方上市公司指标，其次是民企纾困的客观诉求。当然，也有部分案例是基于本地产业孵化的考虑，但从大样本分析来看占比并不高。可以大致下这样一个判断，地方政府收购上市公司的出发点，绝大部分并不是出于产业扩张的战略诉求。这就埋下了一个最大的陷阱，因为动因不是基于产业扩张，那么收购的标的并未完全顺应产业规律，很多甚至是落后甚至淘汰产能，这就对收购之后的业务发展提出了一个核心问题——产业到底咋干？而通常，这是个要命的问题。

比如，南方某地国资委在短短数年间，以令人瞩目的速度收购了逾十家上市公司控股权。这些收购标的行业分散，包括环保、制造业、消费等领域，但多数与当地产业缺乏协同性。其收购逻辑与“合肥模式”所倡导的产业深耕精髓背道而驰，反而沉溺于一场“数字游戏”般的粗放式扩张，企图速成所谓的“国资上市平台集群”，以及希望通过行政划转拼凑资产规模冲击“世界500强”的KPI目标。

然而国资入主后，收购标的与本地重点发展的相关产业并无关联，同时因缺乏核心技术、市场资源无法为标的公司赋能，最后以12家主要被收购公司2021-2023年累计扣非净亏损97亿元潦草收场。

二

标的陷阱：留给地方政府的标的，通常有“脱手”之嫌

很多标的之所以愿意出让控股权，本质上还是因为其遇到了困难——要么是股东困难，要么是经营困难，通常二者是关联在一起的。如果上市公司本身业务没有问题，即便控股股东遇到困难也应该有足够的空间完成自救，大可不必断臂求生。因此，很大一部分（非全部）在市场上需要完成控制权转让的上市公司标的，都多少有“脱手”之嫌。

这当然对地方政府收购过程中的尽调能力提出了更高的要求，比如2020年，东部某国资以11亿元收购了一家建筑行业上市公司，试图为其资本版图再嵌明珠。不料在收购当年即暴雷，标的当年即巨亏5.55亿元。事实上，该上市公司早已显现出异常信号，超30亿元的应收账款占资产 70%，连续多年经营活动现金流为负，却被当作“行业周期特性”。次年亏损进一步扩大至18亿元，1.3亿元资金被原实控人关联方挪用，内控体系形同虚设；接下来的两年陆续出现净资产转负、财务造假坐实，最终被强制退市，国资投资化作资本尘埃。

从国资入主到此番退市，历时短短3年，付出了超20亿元的代价。在地方国资收购上市公司的浪潮中，这场惨痛的败局犹如一记警钟：尽职调查绝非例行公事的过场戏，而是决定投资生死的关键防线。

三

交易陷阱：交易结构缺陷导致收购风险

除了标的本身的质量有问题之外，交易结构的设计有问题是不可回避的另一个关键陷阱。上市公司控股权收购和简单的股权转让完全不是一个维度的事情。其中复杂的交易结构设计不仅事关交易本身是否达成，也与后续的管理整合及市值管理息息相关。交易结构本身的设计如果没有长远的考虑和周密的安排，很可能为企业的长期发展埋下深深的隐患。

2021年，北方某国资通过旗下上市公司收购某水务上市公司，约定通过股份转让+定向增发的方式，成为控股股东。同时，原实控人永久放弃其剩余约30%股份的表决权。同年6月，国资旗下上市公司完成约10%股份过户，成为第一大表决权股东，但关键的定向增发环节，因标的公司突遭立案调查而骤然停滞。收购计划就此搁浅，标的公司瞬间陷入无主之地——没有实际控制人。

尽管在法律意义上，国资仅持股不足10%，从未成为上市公司的控股股东，却被协议条款牢牢“套住”。当初为彰显诚意与未来责任，协议中约定国资作为“未来控股股东”需协助解决标的公司债务，且定增募资用途本身也包含了偿债安排。正是这些对未来的承诺，在定增失败后，成为要求国资承担连带责任的“紧箍咒”。2024年5月，标的公司因股价连续20日低于1元触发面值退市，国资超3亿元股权收购款悉数蒸发。一场粗糙的资本运作，最终以国资亏损、标的退市、权责错位的魔幻现实黯然收场。

四

定价陷阱：高溢价收购与实际价值不匹配时，消化估值泡沫是重大风险

定价是地方政府收购过程中另一个常见的陷阱所在。当资本狂潮席卷新兴产业赛道，高溢价收购便成为地方国资版图上最危险的掘金游戏——评估报告里的技术光环、政策红利与产能蓝图，堆砌成估值泡沫；而交易落槌后，行业周期的凛冬、技术路线的突变、现金流的枯竭等，都可能将一场收购推向价值毁灭的深渊。

北方某国资溢价收购某家电类上市公司，因“产能扩张的蓝图”收购溢价超30%。尽管收购前2017至2020年间营收已经惨遭腰斩。但在收购评估中，标的仍打上了“高新技术企业”的标签，溢价依据为“未来产能扩张及政策利好”。实际上，标的公司的主营业务早已随技术迭代陷入萎缩，其宣称的“5G新材料”“智慧城市”转型迟迟无法落地。在国资入主后，标的公司所谓的“技术优势”未能转化为盈利，收购后的三年中年营收持续下滑，亏损局面未改，最终沦为*ST的命运。

如果仅仅是“买贵了”，倒还可以通过时间消化，而定价陷阱更为致命之处在于，一旦高溢价叠加上产业下行周期，可能直接面临多问题并发的死亡螺旋，业务下行、商誉减值、管理失控等多重绞杀接踵而至，最终让收购沦为“溢价越高，亏损越深”的坟场。

五

迁址陷阱：迁址承诺往往导致收购后带来持续纠纷

在跨区域并购的复杂博弈中，注册地迁移往往是政府的核心诉求之一，但正是这一看似是行业规则的条件，有时候却会成为引发后续连锁反应的导火索。

比如，中部某省属产业平台为完成“战略性新兴产业上市公司数量倍增计划”考核指标，于2020年跨省收购某煤炭企业。该企业掌握核心技术，但受限于原属地土地指标制约难以扩产。收购协议中，收购方承诺将企业注册地迁移至本省，并配套50亩产业用地及三年所得税“三免三减半”政策。完成工商变更次日，原属地政府连夜召开专题会议，采取反制措施。与此同时，新属地却因产业配套不足难以赋能，企业在政策断崖间进退维谷。而上市公司的估值体系在两地拉锯战中加速崩塌，客户因供应链稳定性担忧暂停订单，直接导致企业市值蒸发数十亿元，企业成为注册地争夺战的牺牲品。

六

股东陷阱：中小股东利益不一致带来持续的争斗

即便完成控制权的股权交割，剩余的股东是地方政府要解决的另一个关键问题。毕竟，上市公司不是控股股东一人的上市公司，原来的股东结构是各方利益平衡的结果。如何在地方政府的主导下，实现利益的再平衡，将非常考验地方政府管理人的智慧。

比如，2023年，西部某国资委通过旗下投资平台以表决权委托方式获得某医药生物上市公司控制权，并于10月正式完成董事会改组，董事均由当地国资提名当选，原实控人被踢出董事会。当地国资试图依托当地国企资源拓展业务布局，而原管理层则倾向于维持原有研发投入和对外投资策略，双方存在战略方面的分歧。

于是，原实控人联合中小股东要求重启董事会席位分配，并以“损害小股东知情权”为由向监管层申诉，在监管压力下，上市公司不得不于2023年11月调整董事会结构。中小股东利益不一致带来持续的争斗也反映在了业绩上，国资入主后，起初上市公司股价短期上涨，市场看好其资源获取能力。然而，内部争斗导致公司2023年上半年关键产能停摆，错失核心产品涨价周期窗口，市值缩水近50亿。

七

整合陷阱：国企收购后的文化差异，给企业带来巨大管理冲击

管理整合陷阱是最显而易见的问题了，政府和民营企业的组织文化差异，势必导致上市公司面临直接的管理冲突。民营企业通常是以效率为导向，以高效决策为先；而政府决策通常是以合规和安全为导向，以程序合规为先。而市场是瞬息万变的，尤其是在竞争性行业，组织文化的差异带来的直接后果很可能会付出经营业绩的代价。而如前文在动因陷阱、标的陷阱中所述，很多时候政府收购的上市公司恰好就处于竞争性行业，甚至是产业周期下行的行业，这种来自市场的压力和组织上的冲突，几乎形成了一个不可调和的死亡螺旋。

比如，东部某国企收购了某科技型的上市公司，为了符合国有企业的管理规范，将非上市公司的党委会议事规则全盘、机械地照搬到了上市公司议事程序中，原技术团队研发立项需经三重前置审批。决策效率的延缓使得核心工程师三个月内流失众多，企业市值大幅缩水。类似情况在各个收购案例中屡见不鲜。

八

人才陷阱：企业家人才缺失是最大的长期隐患

对地方政府而言，收购上市公司是容易的，无非是钱的事情，这点钱政府是不缺的。但经营一家上市公司需要的人才往往是稀缺的，尤其是操盘一家上市公司，需要的是企业家级别的人才。再叠加上政府任期制的制度安排，使得收购后上市公司的核心管理团队通常面临周期性的快速轮换，而这种人事的快速更迭直接导致很多企业战略陷入了“钟摆式震荡”。人才的缺乏叠加国企领导的任期制，使得企业家精神在很多企业中消失了，这对于一家在激烈的市场竞争中靠战略定力和果断决策取胜的企业来说，无疑是灾难性的。

比如，北方某市地方政府收购上市公司的案例中，该公司在2018年被当地国资以“助力金融科技”名义收入囊中。彼时收购的整体规划是通过注入智慧城市项目资源，打造区域数字金融新标杆。然而三年间，该平台经历多次董事长更迭，平均任期仅11个月，远低于行业36个月的正常周期。战略方向在“新业务转型”与“传统业务深耕”间反复横跳，直接导致核心研发团队两年内大量流失，2023年计提大额商誉减值，引发进一步财务风险，市值在摇摆中蒸发百亿，最终引发了严重的退市危机。

九

创新陷阱：错误的科创投入往往将上市公司带入深渊

创新投入看上去是一个绝对正确的决策，但是在很多政府收购上市公司的案例中，科创投入却将整个上市公司拖入了深渊。理由其实非常简单，科技创新的底层逻辑是试错，其通常面临高风险性。而风起云涌的资本市场，面对研发失败是非常无情的，市值跌是避免不了的，由此甚至可能引发质押风险等更大的连带风险，这与政府治下的国资体系治理规则完全不同。因此，很多上市企业会将高风险的科创业务放在体外的产业基金中完成，如果不能充分理解资本市场的这一游戏规则，政府收购后的上市公司科技创新，有时会带来巨大的麻烦。

比如，西部某市国资以“培育千亿级业集群”为目标，斥资近十亿元收购某机械制造行业上市公司控股权，并积极主导推动上市公司向“新基建”赛道转型，重点开发内嵌式中低速磁悬浮系统等前沿技术。而随着行业当行业技术风向的突变，磁悬浮业务因技术路线未获市场认可，长期“未实现市场突破”，原押注的技术路线逐渐被市场淘汰，已建成的生产线沦为数万吨钢铁废墟，上市公司市值巨幅萎缩。

十

合规陷阱：历史问题的延时引爆防不胜防

即便绕过了前述所有问题，还有一类陷阱是历史隐雷，防不胜防。即在收购前的历史经营过程中，存在一定的合规隐患，如财务造假、虚假陈述等问题，上述问题有的已经得到监管关注，只是尚未立案；有的则可能尚未充分暴露。由于这类问题的暴露需要一定的时间，有的案件跨度甚至长达数年。而一旦在这期间完成了对上市公司的控股权转让，那么意味着后续的一切问题和结果不可避免地需要由新股东来面对。这里面如果仅仅是一个监管处罚还好，严重的可能因虚假陈述引发投资者集体诉讼，并引发巨额的赔偿风险，这一切，都不可避免地将由新股东来解决。

比如，2020年，北方某市国资平台以纾困之名斥资13亿元收购当地一上市公司控股权，试图通过这家该企业的产业基础打造生态治理产业集群。收购时点标的公司已连续两年亏损，尽调报告将其归因为“宏观经济周期影响”，却未穿透核查2016-2018年期间隐秘的关联交易网络——某供应商实为前实控人胞弟控制企业，三年累计输送利益达2.3亿元。

这场迟到的监管风暴在国资入主18个月后降临。2022年6月，证监会立案调查通知书直指五年前的财务造假行为。尽管现管理层反复申明“问题发生在前朝”，但资本市场用脚投票：立案后股价持续下跌，市值蒸发超过10亿元，更引发评级机构将国资平台主体信用等级列入观察名单。

上述十大陷阱，在过去几年政府收购上市公司的大量案例中反复出现。很多问题表面看是技术操作的偏差，实质却是制度设计的深层命题。当战略定力遭遇行政压力，当专业判断让位短期绩效，看似精密的资本运作便沦为风险累积的沙堡。

当下，大量的地方政府仍在摩拳擦掌要收购上市公司，本文总结的十大陷阱，或许可以为仍然有此计划的地方政府进行一定的风险提示。

（和君资本正陆续推出国资并购上市公司系列观察，敬请期待！）

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THE END

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